1. 我國生豬養(yǎng)殖的絕對龍頭企業(yè)

1.1 自繁自養(yǎng)一體化的生豬龍頭企業(yè)

自繁自養(yǎng)一體化的生豬龍頭企業(yè)。牧原股份是我國生豬養(yǎng)殖的絕對龍頭企業(yè)。公司采用大規(guī)模一體化的自養(yǎng) 模式，經(jīng)過近 30 年的發(fā)展，現(xiàn)已形成集飼料加工、種豬選育、種豬擴繁、商品豬飼養(yǎng)、屠宰肉食于一體的 完整閉環(huán)式生豬產(chǎn)業(yè)鏈。自成立以來，公司持續(xù)擴張自身養(yǎng)殖產(chǎn)能，2021 年公司共銷售生豬 4026.3 萬頭， 同比增長 122.28%，占 21 年全國出欄生豬的 6%，較 20 年提升了 2.56pcts。受豬價大幅下滑影響，公司 21 年業(yè)績有所承壓。業(yè)績預告顯示，公司 21 年預計實現(xiàn)歸母凈利潤 65-80 億元，同比下滑 70.86%-76.32%。

1.2 股權結構穩(wěn)定，股權激勵助力長期發(fā)展

股權結構穩(wěn)定，股權激勵助力長期發(fā)展。公司股權結構十分穩(wěn)定，實控人秦英林、錢瑛夫婦直接和間接持有 公司 53.87%的股份，是公司的絕對控股股東。二人自 1992 年創(chuàng)業(yè)至今已歷 30 年。秦英林先生在生豬養(yǎng)殖 行業(yè)經(jīng)驗豐富，從養(yǎng)豬場場長開始做起，具有多年的生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養(yǎng)經(jīng)驗以及企業(yè)管理經(jīng)驗。此外，公司員工持股規(guī)模龐大，公司第二期員工持股計劃自 2016 年設立至今已經(jīng)歷兩次展期，占公司 總股份的 3.28%。2022 年 2 月，公司又公告將實施 2022 年限制性股票激勵計劃。我們認為，公司持續(xù)開展 員工持股和股權激勵計劃，有助于核心和骨干員工分享公司快速發(fā)展的成果，提升員工工作積極性。同時公 司還啟動“少年大將軍”計劃，全方位培養(yǎng)公司發(fā)展后備人才，助力公司進一步擴張和長期持續(xù)發(fā)展。

2. 成本為基助力出欄持續(xù)增長

2.1 行業(yè)規(guī)模化進程持續(xù)推進，成本優(yōu)勢是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要基礎

作為一個傳統(tǒng)行業(yè)，我國的生豬養(yǎng)殖行業(yè)的規(guī)模化程度和行業(yè)集中度都較低。根據(jù)中國畜牧獸醫(yī)年鑒數(shù)據(jù)， 2019 年全國年出欄在 50 頭以下的生豬養(yǎng)殖戶占比為 94.32%，而年出欄在 5 萬頭以上的大型規(guī)?；B(yǎng)殖場 僅有 373 戶，占比不足 0.01%，行業(yè)中存在著大量的散養(yǎng)戶和中小規(guī)模場。雖然近年來隨著龍頭豬企快速擴 張，行業(yè)集中度有所提升，但總體仍處于低位。根據(jù)我們統(tǒng)計的 15 家大型上市豬企出欄數(shù)據(jù)，2021 年共計 出欄 9970.02 萬頭，僅占全國生豬總出欄量的 14.85%。近年來，在國家政策扶持、環(huán)保要求、龍頭企業(yè)快 速擴張等因素影響下，行業(yè)規(guī)?；M程持續(xù)推進。

受生豬自身繁育生長特性以及目前行業(yè)規(guī)?；潭容^低限制，生豬行業(yè)具有十分明顯的波動性和周期性，豬 價波動劇烈且頻繁，給各家企業(yè)都帶來了較大的經(jīng)營不確定性。本輪周期自 21 年開始快速下行，目前豬價 已經(jīng)開始年后第二輪探底，全行業(yè)再一次進入虧損階段，產(chǎn)業(yè)現(xiàn)金流面臨較大壓力。我們認為，短期來看， 周期底部是現(xiàn)金流為王，但從根本上說，成本優(yōu)勢才是助力企業(yè)安全度過周期底部，甚至逆市穿越周期、實 現(xiàn)出欄持續(xù)增長的重要基礎。在豬價不確定性的背景下把握成本的確定性是最為關鍵的，占據(jù)成本優(yōu)勢的企 業(yè)具備更高的業(yè)績增長彈性和投資價值。

2.2 探究牧原的成本優(yōu)勢在哪

我們認為，牧原作為生豬養(yǎng)殖行業(yè)的絕對龍頭企業(yè)，其成本優(yōu)勢十分顯著，具體體現(xiàn)在以下幾個方面：

2.2.1 飼料端：堅持自產(chǎn)飼料，配方和原料采購優(yōu)勢顯著

堅持自產(chǎn)飼料，配方和原料采購優(yōu)勢顯著。從飼料端來看，公司堅持自產(chǎn)飼料以供應公司各環(huán)節(jié)生豬飼養(yǎng)， 從整體上降低飼料采購成本。在飼料配方上，公司持續(xù)開展研發(fā)投入，研究飼料替代配方，以減少對玉米、 豆粕的依賴。目前公司可以根據(jù)原料價格波動及時調整飼料配方，有效降低飼料成本。同時，公司還研發(fā)了 多階段精準營養(yǎng)配方，可根據(jù)豬群生長性能動態(tài)調整營養(yǎng)配方，實現(xiàn)一日一配方、精準營養(yǎng)供給，提升飼養(yǎng) 效率。在飼料原料采購上，公司養(yǎng)殖產(chǎn)能主要分布在東北、華北以及西北等糧食主產(chǎn)區(qū)，能夠就近、集中收 購原糧，降低采購成本，糧源優(yōu)勢顯著。在此基礎上，公司利用集中采購優(yōu)勢，與大型糧食企業(yè)開展戰(zhàn)略合 作，并開展供應鏈金融業(yè)務，穩(wěn)定上游糧食供應。此外，公司還組建了專業(yè)的行情研判團隊、國際貿(mào)易團隊 和專業(yè)物流團隊，不斷完善飼料原料行情研判體系，靈活調整飼料原料采購策略，積極開拓全球采購新渠道， 構建物流運輸平臺，實現(xiàn)采購和運輸?shù)统杀灸繕恕?/span>

2.2.2 育種端：育種優(yōu)勢突出，母豬生產(chǎn)性能優(yōu)異

育種優(yōu)勢突出，母豬生產(chǎn)性能優(yōu)異。從育種端來看，公司基于自有的國家生豬核心育種場，建立了完備的育 種體系，自行繁殖種豬及商品豬。在種豬方面，公司對進入核心種豬群的種豬執(zhí)行嚴格的選留標準，確保公 司核心種群優(yōu)良基因庫性能的保持和提升，擺脫了對進口種豬的依賴。截至目前公司核心種群中 GP 和 GGP 共有約 10 萬頭，基本能夠支撐 283.1 萬頭的能繁母豬存欄（截至 21 年底）。在母豬方面，受益于公司良好 的防非措施，公司母豬種群和正常的生產(chǎn)擴繁體系基本未受到破壞，是行業(yè)中屈指可數(shù)的能夠實現(xiàn)外銷母豬 和仔豬以及全二元母豬生產(chǎn)的龍頭企業(yè)。同時，公司還建立了獨特的輪回二元育種體系，從核心群選留公豬 直接應用至父母代母豬，進行多品系輪回雜交生產(chǎn)，快速補充公司母豬產(chǎn)能，以滿足公司快速發(fā)展對母豬的 需求。得益于公司突出的育種優(yōu)勢，公司母豬生產(chǎn)性能優(yōu)異，目前 PSY 已經(jīng)達到了 24 左右，MSY 20 左右， 斷奶仔豬頭均成本 350 元左右，均處于行業(yè)優(yōu)異水平。（報告來源：未來智庫）

2.2.3 養(yǎng)殖端：堅持自繁自養(yǎng)模式，在非瘟疫情下得到了充分檢驗

堅持自繁自養(yǎng)模式，在非瘟疫情下得到了充分檢驗。從養(yǎng)殖端來看，不同于行業(yè)中其他企業(yè)“公司+農(nóng)戶” 代養(yǎng)模式，公司采取全程自繁自養(yǎng)模式，將育肥環(huán)節(jié)置于公司的嚴格控制之中。一體化的經(jīng)營模式為公司疫 病防控奠定了堅實基礎。公司在此基礎上建立了完整的疫病防控管理體系，采取了豬場多級隔離、舍內小環(huán) 境控制等多方面的疫病防控措施，并建立了預警防疫體系。公司實行“大區(qū)域、小單元”的場區(qū)布局，在養(yǎng)殖過程中采取“早期隔離斷奶”、“分胎次飼養(yǎng)”、“一對一轉欄”、“全進全出”等生物安全措施，確保公司防 疫體系安全有效。

相比“公司+農(nóng)戶”的輕資產(chǎn)模式，自繁自養(yǎng)模式的前期投入較大，資產(chǎn)較“重”，在行業(yè)正常發(fā)展下產(chǎn)能擴 張速度相對較慢。但同時我們認為，公司自繁自養(yǎng)模式所帶來的疫病防控優(yōu)勢也十分顯著，這在此次非瘟疫 情下得到了充分檢驗，公司生產(chǎn)并未受到疫情的較大破壞，反而在疫情籠罩下實現(xiàn)了出欄高速和翻倍增長， 一躍成為我國生豬養(yǎng)殖的絕對龍頭企業(yè)。此外，與“公司+農(nóng)戶”模式下頭均代養(yǎng)費的現(xiàn)金成本不同，自繁 自養(yǎng)模式的前期投入是一次性的，而豬場建成投產(chǎn)后的折舊攤銷是非現(xiàn)金成本，因而能夠在行業(yè)低谷階段盡 可能減少公司現(xiàn)金流損耗。

公司持續(xù)推進養(yǎng)殖現(xiàn)代化和智能化發(fā)展，自行設計建造現(xiàn)代化豬舍，并持續(xù)探索樓房養(yǎng)豬模式，引進自動化 設備，通過研發(fā)智能飼喂、智能環(huán)控、養(yǎng)豬機器人等智能裝備，為豬群提供高潔凈生長環(huán)境，極大的提高了 養(yǎng)殖效率。同時，公司還通過人工智能技術，建立了豬病預測模型，實現(xiàn)疫病實時監(jiān)測與有效控制，對部分 豬病進行提前預警，輔助獸醫(yī)進行遠程診斷。受益于公司智能化養(yǎng)殖裝備的持續(xù)投入，公司養(yǎng)殖效率得到大 幅提升，目前公司在育肥階段平均 1 名飼養(yǎng)員可同時飼養(yǎng) 2700-3600 頭生豬，生產(chǎn)效率高于國內行業(yè)平均水平。

2.3 持續(xù)筑牢公司成本優(yōu)勢，現(xiàn)金流損耗少

非瘟后養(yǎng)殖成本僅小幅上漲。我們認為，公司在飼料端、育種端和養(yǎng)殖端均具備明顯的成本優(yōu)勢，疊加公司 在日常經(jīng)營過程中的精細化管理，公司成本優(yōu)勢顯著。根據(jù)我們對公司頭均生產(chǎn)成本和費用的拆分，受非瘟 疫情防控、飼料原料上漲以及公司快速擴張帶來的管理費用和各項開支增長影響，公司近年來生豬頭均成本 有所上漲，但相較于同行業(yè)其他企業(yè)具備明顯優(yōu)勢。從商品豬生產(chǎn)成本來看，公司在非瘟前商品豬生產(chǎn)成本 為 10.53 元/kg（2018 年全年），到 2021 年前三季度公司商品豬生產(chǎn)成本達到 14.05 元/kg，頭均僅增長 500 元左右。2021 年 4 月，公司出欄的一批育肥豬甚至取得了全成本 10.5 元/kg 左右的歷史優(yōu)異成績。

持續(xù)筑牢成本優(yōu)勢。根據(jù)公司披露數(shù)據(jù)，現(xiàn)階段公司完全成本已經(jīng)達到 15 元/kg 左右，其中包括 2 元左右的 折舊攤銷等非現(xiàn)金成本。未來公司將通過改善高成本落后場區(qū)、子公司運營效率，加強內部管理與人員賦能 培訓等措施，降低公司內部養(yǎng)殖成績離散度，實現(xiàn)整體養(yǎng)殖成本的下降。2022 年公司將以階段性達成 13 元 /kg 的完全成本作為成本下降的奮斗目標，持續(xù)筑牢公司強大的成本優(yōu)勢。

現(xiàn)金流損耗少，安全度過周期底部確定性強。我們認為，公司強大的成本優(yōu)勢能夠減輕虧損，從而帶來更少 的現(xiàn)金流損耗。在 2021 年全年同行業(yè)其他企業(yè)均出現(xiàn)大幅虧損的背景下，公司仍預計實現(xiàn) 65-80 億元的歸 母凈利潤。從公司單季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流來看，即使是在 2021 年 Q3 豬價持續(xù)下探階段，公司也實現(xiàn)了 9514.69 萬元的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入。為了保證公司現(xiàn)金流安全，目前公司已經(jīng)暫停了新增固定資產(chǎn)投入， 僅有少量工程在建設中。根據(jù)公司現(xiàn)有業(yè)務規(guī)模，我們測算公司正常條件下基本能夠實現(xiàn)現(xiàn)金收支平衡，保 障公司正常生產(chǎn)經(jīng)營支出以及債務償付。在極度悲觀條件下（生豬均價 10 元/kg）公司月均現(xiàn)金凈流出為 15 億元左右，對此公司也已經(jīng)做了充分準備。2021 年 10 月，公司啟動了定增計劃，擬向控股股東牧原集團募 集資金 50 億元，補充公司流動資金，目前定增工作正在有序進行。同時公司還持續(xù)加強與金融機構的合作， 目前銀行授信余額超 200 億。我們認為，目前公司資金安全有保證，公司安全度過本輪周期底部確定性強。

2.4 公司現(xiàn)有產(chǎn)能儲備充足，長期持續(xù)提升市場占有率

2.4.1 產(chǎn)能二輪去化確定性強，22 年開啟新一輪周期起點

產(chǎn)能二輪去化確定性強，22 年開啟新一輪周期起點。隨著 2021 年生豬價格快速下行，在全行業(yè)虧損背景下， 行業(yè)母豬產(chǎn)能也正持續(xù)去化。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，全國能繁母豬從 21 年 6 月到達 4564 萬頭的高點后開始 逐步調減。截至 22 年 1 月，全國能繁母豬存欄 4290 萬頭，產(chǎn)能已經(jīng)持續(xù)調減了 6%。目前來看，節(jié)后豬價 迅速開啟了二次探底，疊加當前大宗農(nóng)產(chǎn)品全面漲價帶來的飼料價格大幅上漲影響，養(yǎng)殖戶虧損將進一步放 大。根據(jù)我們統(tǒng)計，自繁自養(yǎng)從 21 年 12 月第三周以來已經(jīng)連續(xù)虧損了 13 周，且虧損程度正在持續(xù)擴大，3 月第二周自繁自養(yǎng)頭均虧損已經(jīng)達到了 517.85 元，虧損程度已經(jīng)回到了 21 年 9 月的水平，接近近 10 年來 的頭均虧損極值（頭均虧損 771.46 元，21 年 10 月第二周），養(yǎng)殖虧損的幅度和持續(xù)時間已經(jīng)處于歷史高位。 并且我們認為，在豬價持續(xù)下探和飼料漲價的雙向擠壓下，本輪養(yǎng)殖虧損幅度和持續(xù)時間仍將持續(xù)擴大，這 將進一步加快行業(yè)去產(chǎn)能步伐。

此外需要強調的是，對于普通散養(yǎng)戶和中小規(guī)模場而言，由于缺乏自產(chǎn)飼料的能力，需要向飼料廠采購配方 相對固定的成品飼料，因而只能被迫承受飼料漲價帶來的成本壓力，這使得他們在本輪周期探底中的現(xiàn)金流 損耗更快，也更有可能成為本輪產(chǎn)能去化的“主力軍”。而擁有自產(chǎn)飼料能力的龍頭企業(yè)能夠通過配方替代 以減輕飼料原料價格上漲的影響，進一步彰顯其規(guī)模優(yōu)勢和經(jīng)營優(yōu)勢。

我們強調，當前行業(yè)持續(xù)虧損帶來產(chǎn)能第二輪去化確定性強，并且我們判斷，與前期產(chǎn)能去化主要以三元和 低效母豬為主不同，二輪去化將更多是養(yǎng)殖戶因現(xiàn)金流耗盡而被迫清場，因此產(chǎn)能去化的速度和幅度有望進 一步提升。預計后續(xù)存欄數(shù)據(jù)有望持續(xù)印證產(chǎn)能去化趨勢。產(chǎn)能的持續(xù)調減將進一步強化我們對 22 年開啟 下一輪周期上漲的預期。

2.4.2 公司現(xiàn)有產(chǎn)能超 5500 萬頭，持續(xù)提升市場占有率

公司現(xiàn)有產(chǎn)能超 5500 萬頭，持續(xù)提升市場占有率。截至 2021 年 12 月底，公司能繁母豬存欄 283.1 萬頭， 母豬產(chǎn)能持續(xù)穩(wěn)步增長。按照公司目前 MSY20 左右的水平測算，公司現(xiàn)有母豬產(chǎn)能已經(jīng)能夠支撐超過 5500 萬頭的生豬出欄。而在育肥產(chǎn)能建設方面，截至 21 年底，公司已建成育肥產(chǎn)能超過 7000 萬頭，同時已有合 計超1億頭的產(chǎn)能儲備。根據(jù)公司2022年限制性股票激勵計劃指引，公司22/23年出欄業(yè)績考核為5000/5600 萬頭，相較于 21 年分別增長 25%/40%。我們認為，公司具備行業(yè)領先的成本優(yōu)勢，疊加公司充足的母豬產(chǎn) 能儲備，將在即將開啟的下一輪周期上漲中盡享業(yè)績高增長。而從長期來看，公司突出的經(jīng)營優(yōu)勢和成本優(yōu) 勢也將極大助力公司在生豬養(yǎng)殖規(guī)?；M程持續(xù)推進的背景下進一步擴張養(yǎng)殖產(chǎn)能，持續(xù)提升公司市場占有 率。

2.4.3 積極推進屠宰業(yè)務發(fā)展，打造生豬全產(chǎn)業(yè)鏈

為了應對非洲豬瘟帶來的傳統(tǒng)生豬調運方式受限以及行業(yè)由“調豬”轉向“調肉”的趨勢變化，公司自 2019 年起積極向下游生豬屠宰板塊延伸，大力建設屠宰廠。2021 年公司共屠宰生豬 289.7 萬頭。公司按照在養(yǎng) 殖產(chǎn)能密集的區(qū)域配套建設屠宰廠的思路進行屠宰布局，目前公司屠宰業(yè)務投產(chǎn)產(chǎn)能已達到 2200 萬頭，預 計 2022 年底公司屠宰產(chǎn)能將達到 3700 萬頭。未來公司規(guī)劃將在主要養(yǎng)殖產(chǎn)區(qū)基本實現(xiàn)屠宰產(chǎn)能對養(yǎng)殖產(chǎn)能 的全覆蓋。

目前來看，由于生豬行情下跌以及公司屠宰廠建設與投產(chǎn)的前期費用較高，公司屠宰板塊暫未能實現(xiàn)盈利。 未來公司將通過提高屠宰廠運行效率、提升產(chǎn)能利用率、拓寬銷售渠道、優(yōu)化銷售結構、降低生產(chǎn)成本等多 種措施，支撐公司屠宰業(yè)務逐步實現(xiàn)盈利。我們認為，公司順應行業(yè)變化趨勢積極推進屠宰業(yè)務發(fā)展，積極 向下游延伸，打造生豬全產(chǎn)業(yè)鏈，一方面能夠獲得屠宰環(huán)節(jié)的利潤增值，另一方面也能夠加強公司養(yǎng)殖板塊 和屠宰板塊的相互協(xié)同，提升公司整體經(jīng)營穩(wěn)定性，更好地應對豬周期波動造成的影響。

3. 公司盈利預測及投資分析

3.1 關鍵假設

公司目前主要業(yè)務為生豬養(yǎng)殖，屠宰端仍在持續(xù)建設和布局中，短期內盈利能力較弱，因此我們僅對公司生 豬養(yǎng)殖業(yè)務做討論和預測。

1、生豬價格預測：

我們認為，生豬價格在經(jīng)歷 21 年快速下滑后，22 年整體上仍將處于相對低位，但按照目前行業(yè)產(chǎn)能去化的 延續(xù)趨勢，我們判斷 22Q3、Q4 開始，豬價將進入下一輪上漲周期，23 年豬價有望明顯上漲。因此我們預 計，公司 21/22/23 年商品豬銷售均價分別為 16.4/15/18 元/kg；仔豬均價 900/500/700 元/頭；種豬均價 3300/2500/3000 元/頭。

2、養(yǎng)殖成本預測：

公司目前在我國龍頭豬企中具備明顯的成本優(yōu)勢，2021年前三季度公司商品豬生產(chǎn)成本已經(jīng)達到14.05元/kg。 未來公司仍將以增效降本作為工作核心，持續(xù)筑牢成本優(yōu)勢。我們認為，隨著公司持續(xù)改善高成本和落后產(chǎn) 能管理運營效率，降低養(yǎng)殖成績離散度，有望實現(xiàn)養(yǎng)殖成本的整體下降。我們預計，公司 21/22/23 年商品豬 養(yǎng)殖成本分別為 14.1/13.1/12.7 元/kg；仔豬成本 350/320/310 元/頭；種豬成本 1650/1350/1250 元/頭。（此 處不含費用，不是完全成本口徑）

3、生豬出欄預測：

公司截至 21 年底擁有能繁母豬 283.1 萬頭，能夠支撐未來超過 5500 萬頭的生豬出欄，且公司能繁母豬存欄 仍將穩(wěn)步增加。育肥產(chǎn)能方面，公司目前已建成超 7000 萬頭的生豬欄舍，能夠支撐未來幾年出欄持續(xù)增長。 我們預計，公司21/22/23 年生豬出欄分別為4026.3/5400/6600萬頭，同比分別增長122.26%/34.12%/22.22%， 其中商品豬出欄 3688.7/4985/5965 萬頭，同比分別增長 220.09%/35.14%/19.66%；仔豬出欄 309.5/400/600 萬頭；種豬出欄 28.1/15/35 萬頭，商品豬出欄均重分別為 117/116/118kg。

3.2 投資分析

我們預計公司 2021-2023 年凈利潤分別為 72.65、67.70、368.02 億元，對應 EPS 分別為 1.38、1.25、6.80 元。當前股價對應 2021-2023 年 PE 值分別為 38.43、42.41、7.80 倍。