中國(guó)膠原蛋白腸衣市場(chǎng)第一。神冠控股（神冠）是中國(guó)最大的膠原蛋白腸衣生產(chǎn)商，根據(jù)我們預(yù)測(cè)， 截至2011年底公司占據(jù)膠原蛋白腸衣市場(chǎng)份額的90%左右。公司與中國(guó)大多數(shù)主要肉類加工公司建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系,雙匯為公司最大的客戶，占到公司30% 的收入來(lái)源。
　　與中國(guó)肉類加工行業(yè)共同成長(zhǎng)。膠原蛋白腸衣主要應(yīng)用于包裝低溫肉制品，一方面膠原蛋白腸衣將繼續(xù)受益于未來(lái)幾年低溫肉制品雙位數(shù)速度增長(zhǎng)；另一方面, 由于膠原蛋白腸衣有利于肉類加工企業(yè)自動(dòng)化生產(chǎn)、產(chǎn)品相對(duì)天然腸衣更為衛(wèi)生以及為肉類加工公司定制生產(chǎn)以及提供及時(shí)售后服務(wù)的原因，膠原蛋白腸衣也在逐步替代天然腸衣在肉類加工企業(yè)的運(yùn)用。中國(guó)目前膠原蛋白腸衣占整體可食用性腸衣30%，剩余70%可食用腸衣為天然腸衣。神冠由于過(guò)去三年快速擴(kuò)張產(chǎn)能帶來(lái)較高的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)該公司未來(lái)三年的收入增長(zhǎng)將放緩到17.8%的復(fù)合年均增長(zhǎng)率, 在我們看來(lái)，公司的增長(zhǎng)率非常穩(wěn)定并主要受肉類加工行業(yè)的自然增長(zhǎng)率拉動(dòng)。
　　預(yù)計(jì)2012年下半年起開(kāi)始復(fù)蘇。神冠在4月份發(fā)生的明膠事件的影響下公司停產(chǎn)1個(gè)月接受食品衛(wèi)生監(jiān)管機(jī)構(gòu)檢查，2012年上半年收入增長(zhǎng)15%，盈利僅增長(zhǎng)2%。但是6月份公司已經(jīng)正常生產(chǎn)， 7-8月份銷售回升達(dá)到同比增長(zhǎng)20%以上，此外公司下游公司因?yàn)槿ツ晔苁萑饩珕?wèn)題拖累，不過(guò)目前已在恢復(fù)狀態(tài)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值。我們預(yù)測(cè)2012至2014年期間復(fù)合盈利增長(zhǎng)率將達(dá)到16.7%，相比2007至2011年期間54.4%的復(fù)合年均增長(zhǎng)率有所放緩。公司2013年達(dá)到31%股本回報(bào)率、健康的資金周轉(zhuǎn)周期和3.2%的股息生息率。我們認(rèn)為神冠受益于中國(guó)肉制品行業(yè)發(fā)展并且其估值目前比國(guó)際腸衣公司估值仍然有10%的折價(jià)-國(guó)際公司估值為14X2013 P/E。神冠公司雖然目前產(chǎn)品單一，但是我們認(rèn)為，基于其未來(lái)相對(duì)國(guó)際同行更高的增長(zhǎng)率(國(guó)際同行未來(lái)三年單位數(shù)增長(zhǎng))，神冠公司應(yīng)該獲得至少跟國(guó)際同行相同的估值水平。我們結(jié)合市盈率方法和DCF 方法綜合估值，我們首次給予公司股票目標(biāo)價(jià)為4.86港元，意味著15%的上漲潛力，我們首次給予公司股票買入評(píng)級(jí)。