報(bào)告要點(diǎn)
近期雞價(jià)持續(xù)上漲，禽產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)始進(jìn)入全面景氣行情。投資者或擔(dān)心禽養(yǎng)殖行情是否已經(jīng)走完。結(jié)合行業(yè)供給和需求層面，我們判斷，產(chǎn)能收縮帶來(lái)供需的緊缺才剛剛開(kāi)始顯現(xiàn)，現(xiàn)階段雞價(jià)僅處于上漲初期，景氣高點(diǎn)遠(yuǎn)未到來(lái)。
論供給：產(chǎn)能下行未到底部，后期去化有望加速
我們認(rèn)為，現(xiàn)階段行業(yè)供給遠(yuǎn)未到底部，后期去化有望加速。主要基于兩方面：1、根據(jù)禽產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)周期推導(dǎo)，產(chǎn)能去化仍將持續(xù)。預(yù)計(jì)未來(lái)6個(gè)月在產(chǎn)祖代雞存欄量也將繼續(xù)下行約15%至64.4萬(wàn)套，在產(chǎn)父母代雞存欄未來(lái)6個(gè)月下降20%至847萬(wàn)套。2、美法封關(guān)導(dǎo)致祖代雞引種斷檔或使產(chǎn)能下行加速。自12月份封關(guān)后，后備祖代雞存欄平均每月減少5萬(wàn)套。因此在上半年無(wú)新增祖代雞引種情況下，預(yù)計(jì)6月份后備祖代雞存欄或?qū)⒗^續(xù)減少20萬(wàn)套，去化幅度達(dá)近60%，整體上測(cè)算16年肉雞供給量為40.95億羽，相比15年下行14%，17年或繼續(xù)下行到40億羽以下。
說(shuō)需求：行業(yè)需求逐步企穩(wěn)，供需缺口逐步擴(kuò)大
通過(guò)對(duì)于白羽肉雞按需求分類(lèi)別進(jìn)行測(cè)算，整體上我們預(yù)計(jì)16、17年肉雞需求量分為46.8和47.5億羽。結(jié)合供給，我們測(cè)算16年肉雞短缺5.89億羽，且17年短缺將超7.52億羽，大幅高于11年2.08億羽。從目前情況看，禽產(chǎn)業(yè)景氣有望超預(yù)期，我們上調(diào)之前預(yù)計(jì)價(jià)格。16、17年肉雞均價(jià)由4.6和4.8元/斤上調(diào)到4.8和5.2元/斤，雞苗均價(jià)由3.5和3.7元/羽上調(diào)到5和5.5元/羽，雞苗價(jià)格高點(diǎn)由5.5和6元/羽上調(diào)到6和6.5元/羽。
談空間：高點(diǎn)未到，仍具較大空間
對(duì)于周期股來(lái)說(shuō)，價(jià)格趨勢(shì)及歷史景氣行情時(shí)期估值情況是判斷股價(jià)空間最好的參考。從價(jià)格趨勢(shì)上看：預(yù)計(jì)16,17年肉雞預(yù)計(jì)苗雞高點(diǎn)價(jià)格6.5元/羽，上漲空間44%。毛雞價(jià)格高點(diǎn)6元/斤，上漲空間43%。父母代雞苗高點(diǎn)達(dá)40元/套，上漲空間158%。從估值水平上看：按景氣高點(diǎn)年份股價(jià)高點(diǎn)時(shí)點(diǎn)對(duì)應(yīng)當(dāng)年一致預(yù)期業(yè)績(jī)計(jì)算估值，現(xiàn)階段禽養(yǎng)殖股平均估值為12.5倍，較11年27.4倍存在119%空間，按股價(jià)高點(diǎn)對(duì)應(yīng)景氣高點(diǎn)季度盈利來(lái)看，現(xiàn)階段禽養(yǎng)殖股平均估值為8倍，較11年23倍存在188%的空間。此外，我們認(rèn)為在此次雞價(jià)上漲為供需緊縮的邏輯下，益生股份作為上游龍頭，應(yīng)享有更高估值。
投資建議：積極配置禽養(yǎng)殖股
基于現(xiàn)階段正處于肉雞價(jià)格上漲初期，建議加大板塊配置力度。重點(diǎn)推薦：益生股份、民和股份、仙壇股份、圣農(nóng)發(fā)展。
風(fēng)險(xiǎn)提示：雞價(jià)上漲不達(dá)預(yù)期；疫病風(fēng)險(xiǎn)
報(bào)告正文
春風(fēng)已綠江南岸，明日花開(kāi)或更紅
近期雞價(jià)持續(xù)上漲，雞苗價(jià)格已突破4.5元/羽，為11年景氣周期后最高點(diǎn)，前期漲勢(shì)較弱的肉雞價(jià)格也漲到4.2元/斤，突破行業(yè)盈虧平衡線，禽產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)始進(jìn)入全面景氣行情。投資者或擔(dān)心禽養(yǎng)殖行情是否已經(jīng)走完。我們判斷，產(chǎn)能收縮帶來(lái)供需的緊缺才剛剛開(kāi)始顯現(xiàn)，現(xiàn)階段雞價(jià)僅處于上漲初期，景氣高點(diǎn)遠(yuǎn)未到來(lái)。主要基于以下原因：
首先，從產(chǎn)能去化情況來(lái)看，現(xiàn)階段供給遠(yuǎn)未到底部。主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：
1、根據(jù)禽產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)周期推導(dǎo)，產(chǎn)能去化仍將持續(xù)：祖代雞方面，后備祖代存欄過(guò)去6個(gè)月下降幅度達(dá)18%，根據(jù)產(chǎn)能傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)未來(lái)6個(gè)月在產(chǎn)祖代雞存欄量也將繼續(xù)下行約15%，對(duì)應(yīng)16年8月在產(chǎn)祖代雞產(chǎn)能將僅為64.4萬(wàn)套，父母雞方面，在產(chǎn)祖代雞存欄過(guò)去6個(gè)月下降幅度達(dá)24%，根據(jù)產(chǎn)能傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)在產(chǎn)父母代雞存欄未來(lái)6個(gè)月下降20%，對(duì)應(yīng)16年8月在產(chǎn)父母代雞產(chǎn)能僅為847萬(wàn)套。
2、美法封關(guān)導(dǎo)致祖代雞引種斷檔或使產(chǎn)能下行加速。自12月份封關(guān)后，后備祖代雞存欄已從49萬(wàn)套下降到34萬(wàn)套，平均每月減少5萬(wàn)套。因此在上半年無(wú)新增祖代雞引種情況下，預(yù)計(jì)6月份后備祖代雞存欄或?qū)⒗^續(xù)減少20萬(wàn)套至14萬(wàn)套，去化幅度達(dá)近60%，對(duì)應(yīng)后期在產(chǎn)祖代雞存欄和父母代雞存欄也將出現(xiàn)大幅下降。整體上我們預(yù)計(jì)在產(chǎn)祖代雞存欄低點(diǎn)出現(xiàn)在16年12月底，在產(chǎn)父母代雞存欄低點(diǎn)出現(xiàn)在17年6月份。
其次，結(jié)合供給和需求兩方面測(cè)算，16,17年行業(yè)肉雞短缺幅度將大幅超過(guò)11年時(shí)期，因此雞價(jià)也有望超過(guò)11年。我們測(cè)算16年肉雞短缺5.89億羽，且17年短缺將超過(guò)7.52億羽，大幅高于11年時(shí)期2.08億羽水平，因此景氣高點(diǎn)也有望超過(guò)11年。且從目前情況看，禽產(chǎn)業(yè)景氣有望超預(yù)期，我們上調(diào)之前預(yù)計(jì)價(jià)格。16、17年肉雞均價(jià)分別由4.6和4.8元/斤上調(diào)到4.8和5.2元/斤，雞苗均價(jià)由3.5和3.7元/羽上調(diào)到5和5.5元/羽。
我們認(rèn)為，禽養(yǎng)殖股后續(xù)仍存在較大空間。對(duì)于周期股來(lái)說(shuō)，價(jià)格趨勢(shì)及歷史景氣行情時(shí)期估值情況是判斷股價(jià)空間最好的參考。從價(jià)格趨勢(shì)上看：預(yù)計(jì)16,17年肉雞預(yù)計(jì)苗雞高點(diǎn)價(jià)格6.5元/羽，距離現(xiàn)階段上漲空間達(dá)44%。毛雞價(jià)格高點(diǎn)達(dá)6元/斤，距離現(xiàn)階段上漲空間達(dá)43%。父母代雞苗高點(diǎn)達(dá)40元/套，距離現(xiàn)階段空間達(dá)158%。從估值水平上看。從估值水平上看：按景氣高點(diǎn)年份股價(jià)高點(diǎn)時(shí)點(diǎn)對(duì)應(yīng)當(dāng)年一致預(yù)期業(yè)績(jī)計(jì)算估值，現(xiàn)階段禽養(yǎng)殖股平均估值為12.5倍，較11年27.4倍存在119%空間，按股價(jià)高點(diǎn)對(duì)應(yīng)景氣高點(diǎn)季度盈利來(lái)看，現(xiàn)階段禽養(yǎng)殖股平均估值為8倍，較11年23倍存在188%的空間。
論供給：產(chǎn)能下行未到底部，后期去化有望加速
祖代雞引種大幅下行奠定行業(yè)產(chǎn)能收縮趨勢(shì)。受行業(yè)自律及美國(guó)禽流感事件影響，祖代雞引種量連續(xù)兩年大幅下行，15年引種僅為70萬(wàn)套，同比降幅達(dá)40%。現(xiàn)階段引種量下行已逐步傳導(dǎo)到在產(chǎn)產(chǎn)能方面，在產(chǎn)祖代雞存欄已跌至09年以來(lái)低點(diǎn)。且近期美法禽流感爆發(fā)或使得16年祖代雞引種量繼續(xù)大幅下行到30萬(wàn)套，行業(yè)產(chǎn)能后期去化或?qū)⒓铀?。整體上測(cè)算16年肉雞供給量為40.95億羽，相比15年下行14%，17年或繼續(xù)下行到40億羽以下。
產(chǎn)能持續(xù)收縮，在產(chǎn)祖代雞存欄已跌至09年以來(lái)低點(diǎn)
在產(chǎn)祖代雞存欄已跌至09年以來(lái)低點(diǎn)。截止16年2月14日，祖代雞總存欄110.5萬(wàn)套，同比下降31%，其中在產(chǎn)祖代雞存欄則僅為75.8萬(wàn)套，同比下降25%，已經(jīng)跌至09年以來(lái)低點(diǎn)，后備祖代雞存欄34.7萬(wàn)套，同比下降43.3%。
祖代產(chǎn)能收縮已傳導(dǎo)至父母代。截止16年2月14日，父母雞總存欄1909萬(wàn)套，同比下降10%，其中在產(chǎn)父母代雞存欄1059萬(wàn)套，同比下降9.5%，且較8月高點(diǎn)下降12.9%。后備父母代雞存欄849萬(wàn)套，同比下降9.4%，。從父母代雞苗銷(xiāo)售情況來(lái)看，目前祖代產(chǎn)能的收縮已經(jīng)影響到父母代雞苗供應(yīng)，雞苗價(jià)格已開(kāi)始持續(xù)上漲?，F(xiàn)在父母代雞苗價(jià)格已達(dá)15.5元/套，較15年10月份6元/套上漲幅度近160%。
祖代雞引種或繼續(xù)大幅下行，在產(chǎn)產(chǎn)能后期去化或?qū)⒓铀?/strong>
源頭上，祖代雞引種量16年或繼續(xù)大幅下行。受協(xié)會(huì)控制配額及美國(guó)封關(guān)影響，行業(yè)引種量已連續(xù)兩年下滑，15年引種70萬(wàn)套，同比降幅達(dá)40%。近期美國(guó)印第安納州再次爆發(fā)H7N8高致病性禽流感，使得此前預(yù)計(jì)6月份開(kāi)關(guān)再次延后，不排除全年仍繼續(xù)面臨禁運(yùn)的可能性。在美法兩國(guó)同時(shí)封關(guān)后，現(xiàn)階段和中國(guó)簽有進(jìn)口協(xié)議國(guó)家只剩新西蘭，但目前進(jìn)口渠道仍未打開(kāi)（同上市公司交流，法國(guó)閉關(guān)后到現(xiàn)在國(guó)內(nèi)祖代雞引種量幾乎為0），且產(chǎn)能有限（僅有20-30萬(wàn)套），因此16年行業(yè)引種量或?qū)⒗^續(xù)大幅下行，預(yù)計(jì)僅為30萬(wàn)套。根據(jù)現(xiàn)有產(chǎn)能去化情況來(lái)看，我們判斷產(chǎn)能后期去化或?qū)⒊掷m(xù)且呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。
1、祖代雞方面：根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)機(jī)制，過(guò)去6個(gè)月后備祖代雞存欄量變化趨勢(shì)決定未來(lái)6個(gè)月在產(chǎn)祖代雞存欄量變化趨勢(shì)。15年8月到16年2月時(shí)期后備祖代雞存欄量下降18%，因此未來(lái)6個(gè)月在產(chǎn)祖代雞存欄量也將至少下降15%，對(duì)應(yīng)8月份后在產(chǎn)祖代雞產(chǎn)能將僅為64.4萬(wàn)套，較11年平均存欄102萬(wàn)套下降近37%。
2、父母代雞方面：根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)機(jī)制，過(guò)去6個(gè)月在產(chǎn)祖代雞存欄量變化趨勢(shì)決定了未來(lái)6個(gè)月在產(chǎn)父母代雞存欄量變化趨勢(shì)。15年8月到16年2月時(shí)期在產(chǎn)祖代雞存欄量下降幅度達(dá)24%，因此未來(lái)6個(gè)月在產(chǎn)父母代雞存欄也將至少下降20%，對(duì)應(yīng)16年8月在產(chǎn)父母代雞產(chǎn)能僅為847萬(wàn)套。較11年時(shí)期平均在產(chǎn)父母代雞存欄923萬(wàn)套下降近8.2%。
同時(shí)，在美法封關(guān)或?qū)е略?6年上半年祖代雞引種面臨斷檔的情況下，后備祖代雞存欄繼續(xù)下行趨勢(shì)不可避免，且或?qū)⒊尸F(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。12月份封關(guān)后，后備祖代雞存欄已從49萬(wàn)套下降到34萬(wàn)套，平均每月減少5萬(wàn)套。因此預(yù)計(jì)到6月份后備祖代雞存欄或?qū)p少20萬(wàn)套至14萬(wàn)套，去化幅度達(dá)近60%。對(duì)應(yīng)到在產(chǎn)祖代雞存欄低點(diǎn)出現(xiàn)在16年12月底，在產(chǎn)父母代雞存欄低點(diǎn)出現(xiàn)在17年6月份。
供給測(cè)算：16年白羽肉雞供給或下滑14%
從白羽肉雞產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)周期可以看到，肉雞出欄主要由祖代種雞存欄數(shù)量決定。因此我們從在產(chǎn)祖代雞存欄數(shù)量對(duì)于白羽肉雞出欄量進(jìn)行測(cè)算。
根據(jù)在產(chǎn)祖代雞存欄量進(jìn)行推算：在產(chǎn)祖代雞產(chǎn)能傳導(dǎo)到商品代肉雞出欄需9個(gè)月，因此前九個(gè)月時(shí)期的在產(chǎn)祖代雞存欄量對(duì)應(yīng)現(xiàn)階段的肉雞出欄，對(duì)于年度白羽肉雞出欄量公式則可推導(dǎo)為：
當(dāng)年白羽肉雞出欄量=前一年4月初到當(dāng)年4月初在產(chǎn)祖代雞平均存欄量*擴(kuò)繁系數(shù)
15年4月初至16年4月初在產(chǎn)祖代雞平均存欄量預(yù)計(jì)為90萬(wàn)套。由于15年4月初到現(xiàn)階段在產(chǎn)祖代雞平均存欄量為93.9萬(wàn)套，且在近期持續(xù)下滑，現(xiàn)階段存欄僅為80萬(wàn)套，這一趨勢(shì)或?qū)⒗^續(xù)延續(xù)到4月份，因此整體預(yù)計(jì)16年對(duì)應(yīng)在產(chǎn)祖代雞平均存欄量為90萬(wàn)套。按照祖代雞到父母代雞擴(kuò)繁系數(shù)1:35以及父母代雞到商品代雞擴(kuò)繁系數(shù)1:120計(jì)算， 16年白羽肉雞出欄量將僅為40.95億羽，相比15年下降近14.2%，同高點(diǎn)13年相比下降25.5%，相比11年景氣時(shí)期出欄量也下降近10%。
強(qiáng)制換羽影響：產(chǎn)能增長(zhǎng)有限，供需缺口仍在
在供給端收縮帶來(lái)的禽產(chǎn)業(yè)反轉(zhuǎn)的邏輯下，投資者對(duì)于強(qiáng)制換羽的現(xiàn)象是否會(huì)導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能去化不達(dá)預(yù)期較為關(guān)心。通過(guò)對(duì)于強(qiáng)制換羽對(duì)于產(chǎn)能增長(zhǎng)測(cè)算，我們認(rèn)為，強(qiáng)制換羽現(xiàn)象對(duì)于行業(yè)整體產(chǎn)能增長(zhǎng)有限，不會(huì)改變禽價(jià)反轉(zhuǎn)趨勢(shì)
強(qiáng)制換羽可以延長(zhǎng)種雞生產(chǎn)時(shí)間，但換羽后生產(chǎn)效率有所下降。強(qiáng)制換羽，是指對(duì)于產(chǎn)能降幅較大，瀕臨淘汰雞群通過(guò)人為措施使其代謝紊亂，短時(shí)間內(nèi)停止產(chǎn)蛋、集中換羽，進(jìn)入二次產(chǎn)蛋期。實(shí)施強(qiáng)制換羽雞群通常為60周齡，換羽停產(chǎn)時(shí)間一般為10周左右，隨后進(jìn)入二次產(chǎn)蛋期，使得種雞生產(chǎn)周期延長(zhǎng)至100周。但強(qiáng)制換羽后種雞產(chǎn)蛋率將有所下降，約為正常情況下的90%，而飼料消耗仍保持不變，從而使得養(yǎng)殖效率下降。
強(qiáng)制換羽產(chǎn)能增長(zhǎng)測(cè)算：種雞單位產(chǎn)能增幅18%。強(qiáng)制換羽對(duì)于種雞產(chǎn)能的影響程度可以通過(guò)對(duì)比強(qiáng)制換羽前后種雞單位產(chǎn)蛋效率來(lái)測(cè)算，種雞單位產(chǎn)能計(jì)算公式如下
正常情況下：
種雞單位產(chǎn)能（套/周）=正常產(chǎn)蛋周期產(chǎn)能/(正常淘汰時(shí)間（65周）-后備期（24周）)
在強(qiáng)制換羽情況下：
種雞單位產(chǎn)能（套/周）=（正常產(chǎn)蛋周期產(chǎn)能+換羽后產(chǎn)能）/(換羽后淘汰時(shí)間(100周）-后備期（24周）-換羽停產(chǎn)期（10周））
根據(jù)上述公式，按祖代雞對(duì)應(yīng)商品代雞擴(kuò)繁比例約1:4500計(jì)算（一套祖代提供35套父母代雞一套父母代價(jià)提供130羽商品代），祖代雞不換羽情況下產(chǎn)能為3.7套/月（35套/(65周-24周）=0.85套每周=3.7套每月），換羽下產(chǎn)能為4.37套/月（（35套+35套*90%）/(100周-24周-10周）=1.01套/周=4.37套/月），產(chǎn)能增長(zhǎng)幅度為18%，同理，父母代種雞不換羽和強(qiáng)制換羽后單位產(chǎn)能分別為13.74套/月、16.22套/月，產(chǎn)能增長(zhǎng)幅度也為18%。
結(jié)合上述測(cè)算數(shù)據(jù)，整體上，我們認(rèn)為，強(qiáng)制換羽對(duì)于行業(yè)整體產(chǎn)能增加有限，不會(huì)改變禽價(jià)反轉(zhuǎn)趨勢(shì)。主要原因有兩點(diǎn)：
1、強(qiáng)制換羽現(xiàn)象占行業(yè)整體比重較低，對(duì)整體產(chǎn)能影響較小。一方面，強(qiáng)制換羽現(xiàn)象一般只發(fā)生于父母代種雞層面，祖代種雞層面強(qiáng)制換羽現(xiàn)象較少。根據(jù)白羽肉雞行業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定，目前對(duì)于祖代雞養(yǎng)殖企業(yè)強(qiáng)制換羽實(shí)行嚴(yán)格把控，且大型養(yǎng)殖場(chǎng)出于成本性?xún)r(jià)比及生產(chǎn)計(jì)劃安排考慮也極少選擇強(qiáng)制換羽。另一方面，父母代種雞強(qiáng)制換羽多存在于散養(yǎng)戶中，規(guī)?；B(yǎng)殖場(chǎng)由于生產(chǎn)效率的原因也基本不會(huì)選擇強(qiáng)制換羽。而散養(yǎng)戶占白羽肉雞行業(yè)養(yǎng)殖整體比重只有30%左右，且去年以來(lái)雞價(jià)低迷使得強(qiáng)制換羽的養(yǎng)殖戶虧損嚴(yán)重，未來(lái)強(qiáng)制換羽現(xiàn)象或?qū)⒗^續(xù)減少。因此整體來(lái)看強(qiáng)制換羽現(xiàn)象占行業(yè)比重較低，對(duì)于行業(yè)整體產(chǎn)能影響較小。
2、考慮強(qiáng)制換羽影響，行業(yè)產(chǎn)能增長(zhǎng)仍然有限，供需缺口依舊存在。由于強(qiáng)制換羽現(xiàn)象一般只存在于父母代種雞層面，因此我們對(duì)于強(qiáng)制換羽對(duì)于父母代產(chǎn)能增長(zhǎng)進(jìn)行測(cè)算，根據(jù)上文來(lái)看，換羽后父母代種雞單套生產(chǎn)效率達(dá)16.2羽/月，相比換羽前產(chǎn)能增長(zhǎng)幅度為18%，因此，即使考慮行業(yè)30%的散養(yǎng)戶全部采取強(qiáng)制換羽，16,17年的肉雞供應(yīng)量也將僅為43.2億羽和40.8億羽，短缺幅度仍達(dá)3.6億羽和6.7億羽，超過(guò)11年時(shí)期水平。
說(shuō)需求：行業(yè)需求逐步企穩(wěn)
通過(guò)與行業(yè)內(nèi)專(zhuān)家交流得知，白羽肉雞需求主要分為工廠企業(yè)類(lèi)及機(jī)關(guān)、學(xué)校食堂等團(tuán)膳配餐消費(fèi)、快餐類(lèi)消費(fèi)以及城鄉(xiāng)居民商超購(gòu)買(mǎi)消費(fèi)三大類(lèi)型，其中工廠企業(yè)類(lèi)消費(fèi)和機(jī)關(guān)學(xué)校食堂等團(tuán)膳配餐消費(fèi)占據(jù)白羽肉雞消費(fèi)的主要份額。因此，我們分別對(duì)于上述三類(lèi)需求進(jìn)行詳細(xì)的測(cè)算，并以此匯總得到雞肉需求總量。
16年測(cè)算雞肉需求約796萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.2%。從測(cè)算結(jié)果看，雞肉總需求在連續(xù)三年下滑后將逐步企穩(wěn)。其中，速生雞事件的逐步消除使得城鄉(xiāng)家庭雞肉需求回暖，總計(jì)消費(fèi)177萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.1%?？觳皖?lèi)需求由于新開(kāi)門(mén)店數(shù)量逐步增長(zhǎng)的原因?qū)⑹沟秒u肉需求增長(zhǎng)較為明顯，總計(jì)消費(fèi)90萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)7.1%；而在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下，工廠及團(tuán)膳配餐類(lèi)需求增速也逐步趨緩，雞肉消費(fèi)529萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.6%。
17年雞肉需求有望持續(xù)回暖，供給收縮背景下短缺幅度或繼續(xù)擴(kuò)大。隨著行業(yè)對(duì)于白羽肉雞正面新聞宣傳力度的加大（15年9月4家白羽肉雞上市公司聯(lián)合發(fā)布將開(kāi)展推廣白羽雞肉系列活動(dòng)的公告）及人們健康意識(shí)的逐步提高，白羽肉雞作為低脂高蛋白肉類(lèi)白肉在城鄉(xiāng)家庭商超購(gòu)買(mǎi)量將逐步提升，且快餐類(lèi)消費(fèi)量將隨著餐飲業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張得到增長(zhǎng)。在工廠及團(tuán)膳配餐仍保持較低的增速背景下，17年雞肉需求有望持續(xù)回暖，整體測(cè)算17年雞肉需求將達(dá)807.9萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.4%，折合肉雞47.52億羽。
人口分類(lèi)預(yù)估：工商業(yè)的發(fā)展促進(jìn)了城鎮(zhèn)就業(yè)人口的增加，且隨著城鎮(zhèn)化的不斷推進(jìn)，相應(yīng)農(nóng)村就業(yè)人口逐年減少。同時(shí)近年來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)增速減緩，工業(yè)、建筑業(yè)等勞動(dòng)密集型行業(yè)不景氣，導(dǎo)致農(nóng)名工進(jìn)城務(wù)工趨緩。依據(jù)政府預(yù)計(jì)的城鎮(zhèn)新增人口數(shù)，給定未來(lái)年城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口量為1000萬(wàn)人；農(nóng)村就業(yè)人口減少量每年遞減50萬(wàn)人；預(yù)估2016年農(nóng)民工增漲幅度下降為1%。學(xué)生人數(shù)仍保持穩(wěn)定，維持占19%總?cè)丝跀?shù)水平。
人均雞肉消費(fèi)預(yù)估：我們將城鎮(zhèn)人均每餐雞肉消費(fèi)取城鎮(zhèn)中等及中等偏上收入人群人均每餐雞肉消費(fèi)量平均值15.5克，全年工作天數(shù)計(jì)52周共260天，每日計(jì)1餐。鄉(xiāng)村人均每餐雞肉消費(fèi)取城鎮(zhèn)中等偏下及低等收入人群人均每餐雞肉消費(fèi)量平均值，即12.8克。全年工作天數(shù)計(jì)52周共260天，每日計(jì)一餐。農(nóng)民工和學(xué)生雞肉需求介于城鄉(xiāng)之間，取14克每餐的水平，其中農(nóng)民工全年工作天數(shù)按300天計(jì)算，每日計(jì)兩餐，學(xué)生按全年上學(xué)天數(shù)36周共180天計(jì)算，每?jī)扇沼?jì)三餐。
工廠及團(tuán)膳配餐整體雞肉需求：整體測(cè)算16年雞肉需求量在529萬(wàn)噸，同比增速為0.6%，相比15年出現(xiàn)下滑。在宏觀經(jīng)濟(jì)增速減緩背景下，行業(yè)不景氣使得各行業(yè)用工結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。農(nóng)村勞動(dòng)力向城市流動(dòng)趨緩，尤其是農(nóng)民工增速下降嚴(yán)重。企業(yè)對(duì)雞肉的需求相應(yīng)發(fā)生改變?？傮w來(lái)看工廠及團(tuán)膳配餐類(lèi)雞肉需求增速在13,14年增速下滑較快后15年開(kāi)始逐步企穩(wěn)。
快餐類(lèi)消費(fèi)：門(mén)店持續(xù)擴(kuò)張，需求重回增長(zhǎng)
白羽肉雞快餐類(lèi)消費(fèi)主要以百勝、麥當(dāng)勞等西式快餐為主，因此，我們通過(guò)觀察百勝集團(tuán)開(kāi)店數(shù)量以及人均消費(fèi)的數(shù)量，再除以其占據(jù)市場(chǎng)份額的比例，來(lái)測(cè)算快餐類(lèi)消費(fèi)的雞肉需求。
快餐類(lèi)雞肉需求 =（百勝年平均營(yíng)業(yè)門(mén)店數(shù)量ⅹ年消費(fèi)人數(shù)ⅹ人均雞肉消費(fèi)量）/市場(chǎng)份額
年平均消費(fèi)人次及人均雞肉消費(fèi)量預(yù)估：由于近幾年百勝餐飲食品價(jià)格變化幅度較小，因此我們按統(tǒng)一每人每餐消費(fèi)25元計(jì)算，根據(jù)其營(yíng)業(yè)收入則計(jì)算出年平均消費(fèi)人次。雞肉消費(fèi)量方面則按照人均消費(fèi)雞肉150g計(jì)算（一對(duì)雞翅約120g，漢堡內(nèi)一塊雞肉約180g）。
百勝餐飲市場(chǎng)份額預(yù)估：從整個(gè)快餐類(lèi)行業(yè)來(lái)看，百勝餐飲占據(jù)5.1%的市場(chǎng)份額，整體西式快餐則占據(jù)快餐類(lèi)市場(chǎng)份額為15%，因此百勝餐飲占據(jù)西式快餐市場(chǎng)份額的1/3?？觳皖?lèi)雞肉消費(fèi)主要為西式快餐為主，中式快餐采用白羽肉雞較少。因此總體預(yù)計(jì)百勝餐飲雞肉需求總量占據(jù)整體快餐類(lèi)雞肉消費(fèi)量的30%。
快餐類(lèi)雞肉消費(fèi)量測(cè)算：開(kāi)店數(shù)量的持續(xù)提升有效對(duì)沖了單店消費(fèi)人次的大幅下降，百勝集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入在12-15年保持較為穩(wěn)定的狀態(tài)，雞肉需求也未出現(xiàn)太大滑落。整體來(lái)看快餐類(lèi)雞肉消費(fèi)在經(jīng)歷了11年和12年的高增長(zhǎng)后，由于速生雞及禽流感事件的打擊，13-15年增速幾乎為0。在16年速生雞事件逐步消除的背景下，預(yù)計(jì)快餐類(lèi)單店消費(fèi)人次將逐步企穩(wěn)，整體消費(fèi)量將重回增長(zhǎng)?？傮w預(yù)計(jì)雞肉消費(fèi)90萬(wàn)噸，增幅為7%。
城鄉(xiāng)居民商超購(gòu)買(mǎi)需求：速生雞事件影響逐步消退，消費(fèi)開(kāi)始企穩(wěn)
由于城鄉(xiāng)家庭雞肉消費(fèi)能力有所差異，城鎮(zhèn)化率帶來(lái)的城鄉(xiāng)人口變化趨勢(shì)不同，所以對(duì)城鄉(xiāng)家庭分別進(jìn)行測(cè)算。城鄉(xiāng)家庭雞肉商超購(gòu)買(mǎi)消費(fèi)總量測(cè)算方式如下：
城鄉(xiāng)家庭雞肉需求 =城鎮(zhèn)家庭人均雞肉需求ⅹ城鎮(zhèn)人口+農(nóng)村家庭人均雞肉需求ⅹ農(nóng)村人口
城鎮(zhèn)及農(nóng)村人口預(yù)估：2000年后我國(guó)城鎮(zhèn)化率一路高速增長(zhǎng)，在2011年城鎮(zhèn)人口首次超越農(nóng)村人口，城鎮(zhèn)化率達(dá)到51.3%。在《國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014－2020年）》提出2020年國(guó)家常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%。依據(jù)IMF對(duì)我國(guó)未來(lái)幾年人口的預(yù)測(cè)，城鎮(zhèn)化率56.5%計(jì)算，預(yù)計(jì)16年城鎮(zhèn)人口將增加達(dá)7.8億，農(nóng)村人口減少到6億。
城鎮(zhèn)及農(nóng)村家庭人均雞肉需求預(yù)估：由于雞肉商超購(gòu)買(mǎi)消費(fèi)多為回家烹飪，因此多發(fā)生在節(jié)假日，因此我們按每年100天，每天兩餐進(jìn)行計(jì)算。同樣，我們將城鎮(zhèn)餐均消費(fèi)取15.5克。鄉(xiāng)村餐均消費(fèi)12.8克。同工廠類(lèi)消費(fèi)不同：1、居民商超購(gòu)買(mǎi)有白羽雞和黃羽雞兩種選擇，因此我們按照消費(fèi)為60%為白羽肉雞購(gòu)買(mǎi)計(jì)算，即城鎮(zhèn)餐均消費(fèi)9.3克，鄉(xiāng)村餐均消費(fèi)7.7克；2、速生雞及禽流感事件后對(duì)于居民購(gòu)買(mǎi)行為影響較大，因此我們按照快餐類(lèi)同店消費(fèi)人次同比跌幅推算事件發(fā)生后雞肉購(gòu)買(mǎi)消費(fèi)變化（由于農(nóng)村對(duì)事件敏感度較低，按照跌幅一半計(jì)算）。
城鄉(xiāng)居民商超雞肉購(gòu)買(mǎi)需求測(cè)算：在速生雞等事件影響逐步消除的背景下，16年城鄉(xiāng)雞肉購(gòu)買(mǎi)需求逐步回暖，達(dá)177.4萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.1%，在連續(xù)四年下跌后開(kāi)始逐步企穩(wěn)，預(yù)計(jì)在白羽肉雞上市公司對(duì)于相關(guān)知識(shí)普及和正面宣傳力度加大后，輿論對(duì)需求的壓制將逐漸消減，未來(lái)城鄉(xiāng)居民商超雞肉購(gòu)買(mǎi)需求有望逐步上升。
談空間：高點(diǎn)未到，仍具較大空間
對(duì)于周期股來(lái)說(shuō)，價(jià)格趨勢(shì)及歷史景氣行情時(shí)期估值情況是判斷股價(jià)空間最好的參考。而現(xiàn)階段無(wú)論從哪個(gè)方面看，禽養(yǎng)殖股都具較大空間。
此外，我們認(rèn)為益生股份作為此次周期中行業(yè)龍頭，應(yīng)該給予更高估值。11年景氣時(shí)期的雞價(jià)上漲核心邏輯為豬價(jià)上漲帶動(dòng)的替代需求，從下游開(kāi)始，所以圣農(nóng)發(fā)展是龍頭，市場(chǎng)給予了最高的估值（當(dāng)時(shí)圣農(nóng)景氣高點(diǎn)33倍，益生股份21倍，民和14倍）。而此次雞價(jià)上漲邏輯為供給層面的大幅收縮，從上游開(kāi)始，因此益生股份將是此次周期龍頭，也應(yīng)給予更高的估值。
價(jià)格趨勢(shì)：現(xiàn)階段僅為上漲初期
結(jié)合上述測(cè)算數(shù)據(jù)，在16,17年禽養(yǎng)殖行業(yè)短缺幅度大幅大于11年時(shí)期的背景下，雞價(jià)景氣也有望超過(guò)11年時(shí)期。整體上我們16,17年苗雞高點(diǎn)價(jià)格或達(dá)6.5元/羽，距離現(xiàn)階段上漲空間達(dá)44%。單羽最高盈利4元/羽，較現(xiàn)階段上漲空間達(dá)100%。毛雞價(jià)格高點(diǎn)達(dá)6元/斤，距離現(xiàn)階段上漲空間達(dá)43%，單羽最高盈利達(dá)10元/羽，較現(xiàn)在上漲空間達(dá)900%。父母代雞苗高點(diǎn)達(dá)40元/套，距離現(xiàn)階段空間達(dá)158%，單套最高盈利達(dá)25元，較現(xiàn)階段上漲空間達(dá)4900%。
估值水平：較11年仍有一倍以上空間
除價(jià)格趨勢(shì)外，歷史景氣行情時(shí)期估值具有較大的參考意義。因此，結(jié)合目前所處時(shí)點(diǎn)以及17年為禽養(yǎng)殖行業(yè)最景氣時(shí)期的大背景，我們分別從景氣年份股價(jià)高點(diǎn)對(duì)應(yīng)當(dāng)年一致預(yù)期業(yè)績(jī)計(jì)算估值以及當(dāng)年股價(jià)高點(diǎn)對(duì)應(yīng)景氣高點(diǎn)季度盈利估值兩方面測(cè)算。
按景氣高點(diǎn)年份股價(jià)高點(diǎn)時(shí)點(diǎn)對(duì)應(yīng)當(dāng)年一致預(yù)期業(yè)績(jī)計(jì)算估值。11年景氣行情時(shí)期圣農(nóng)發(fā)展、益生股份和民和股份的估值水平分別為34.2、22和25.8倍，平均估值27.4倍；而目前股價(jià)對(duì)應(yīng)17年預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)估值僅為8.8、13.7和7.1倍，仙壇股份股價(jià)對(duì)應(yīng)17年估值為8倍，平均估值僅為12.5倍，距離11年有119%的空間。
而從股價(jià)高點(diǎn)對(duì)應(yīng)景氣高點(diǎn)季度盈利來(lái)看，11年圣農(nóng)發(fā)展、益生股份和民和股份股價(jià)高點(diǎn)對(duì)應(yīng)當(dāng)年季度盈利高點(diǎn)估值分別為33.5、21和14倍，平均估值為23倍；而目前股價(jià)對(duì)應(yīng)16年景氣高點(diǎn)季度盈利估值水平僅為7.5、10.4和6.1倍，平均8倍，距離11年有188%空間。
投資建議
基于且雞價(jià)正處于價(jià)格上行階段初期，建議投資者積極配置禽養(yǎng)殖板塊。重點(diǎn)推薦：益生股份、民和股份、仙壇股份和圣農(nóng)發(fā)展。
益生股份
公司為父母代種雞及商品代雞苗銷(xiāo)售龍頭，在禽產(chǎn)業(yè)鏈由于供給大幅收縮反轉(zhuǎn)的背景下，公司將率先受益。公司目前引種狀況穩(wěn)定，15年仍保持較高的祖代雞引種份額，全年引進(jìn)祖代雞約25萬(wàn)套，且14年部分引種目前仍保持在產(chǎn)狀態(tài)，使得近期祖代雞引種量的下滑對(duì)于公司16,17年產(chǎn)能影響幅度較小。預(yù)計(jì)公司16-17年商品代雞苗銷(xiāo)售量分為2.6和2.8億羽，父母代雞苗銷(xiāo)售量維持在1200萬(wàn)套。在禽產(chǎn)業(yè)景氣有望超預(yù)期的情形下，我們上調(diào)公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司16-17年凈利潤(rùn)將分為7.9和10.2億元。
彈性情況：出欄量不變，從單價(jià)方面來(lái)看，雞苗價(jià)格每增加0.1元/羽，將為公司增加EPS0.08元；父母代雞苗價(jià)格每增加2元/套，將為公司增加EPS0.08元。從變化幅度方面來(lái)看，雞苗價(jià)格幅度每上漲40%，公司EPS上漲77%，父母代雞苗價(jià)格每上漲40%，公司EPS上漲20%。通過(guò)測(cè)算，公司商品代雞苗生產(chǎn)成本近年一直穩(wěn)定在2.2-2.7元/羽，父母代雞苗價(jià)格則為13-16元/套。我們預(yù)計(jì)未來(lái)公司商品代雞苗生產(chǎn)完全成本為2.5元/羽，父母代雞苗生產(chǎn)完全成本為14元/套。以此對(duì)公司做敏感性分析，在出欄量不變的情況下，雞苗價(jià)格每增加0.1元，將為公司增加EPS0.08元；父母代雞苗價(jià)格每變化2元，將為公司增加EPS0.08元。從幅度方面來(lái)看，以16年預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)?yōu)榛鶞?zhǔn)，雞苗價(jià)格幅度每上漲40%，公司EPS上漲77%，父母代雞苗價(jià)格幅度每上漲40%，公司EPS上漲20%。
民和股份
公司為集飼料加工、種雞養(yǎng)殖、雞苗產(chǎn)銷(xiāo)以及屠宰加工為一體化的肉雞養(yǎng)殖公司。目前公司主要盈利來(lái)源來(lái)自于商品代雞苗及雞肉產(chǎn)品的銷(xiāo)售。近年來(lái)公司產(chǎn)能一直保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)16、17年雞苗出欄量將分別達(dá)2.2和2.5億羽，肉雞屠宰量將分別達(dá)2500萬(wàn)和3000萬(wàn)羽。禽產(chǎn)業(yè)景氣有望超預(yù)期的情形下，我們預(yù)計(jì)16-17年雞苗價(jià)格分為5元/羽和5.5元每羽，肉雞價(jià)格分為4.8和5.2元/斤。并上調(diào)公司的盈利預(yù)測(cè)，即公司16-17年凈利潤(rùn)將分別達(dá)6.5和9.3億元。
彈性分析：出欄量不變情況下，從單價(jià)方面看，雞苗價(jià)格每變動(dòng)0.1元/羽，為公司貢獻(xiàn)EPS0.06元。從變化幅度方面來(lái)看，雞苗價(jià)格幅度每上漲40%，公司EPS上漲68%。通過(guò)測(cè)算，公司雞苗完全生產(chǎn)成本一直穩(wěn)定在2.5元左右（14年由于受畜禽良種補(bǔ)貼從而攤薄成本）。我們預(yù)計(jì)公司雞苗生產(chǎn)完全成本為2.5元/羽。并以此對(duì)于公司業(yè)績(jī)做敏感性分析。我們發(fā)現(xiàn)，從價(jià)格方面看，而出欄量不變情況下，雞苗價(jià)格每增加0.1元，將為公司增加EPS0.06元。從幅度方面來(lái)看，以16年預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)?yōu)榛鶞?zhǔn)，雞苗價(jià)格幅度每上漲40%，公司EPS上漲68%
仙壇股份
公司同圣農(nóng)發(fā)展類(lèi)似，為全產(chǎn)業(yè)鏈布局的肉雞養(yǎng)殖公司。不同的是，公司采用“公司+農(nóng)戶”的養(yǎng)殖模式，將肉雞養(yǎng)殖過(guò)程交給農(nóng)戶，分散養(yǎng)殖風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)16-17年公司肉雞屠宰產(chǎn)能將實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，達(dá)到1.2億羽，在16-17年禽產(chǎn)業(yè)景氣有望超預(yù)期的情形下，我們預(yù)計(jì)肉雞均價(jià)分為4.8和5.2元/斤，并上調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)16,17年公司凈利潤(rùn)將達(dá)4.8和7.2億元。
彈性分析：從單價(jià)方面看，肉雞價(jià)格每變動(dòng)0.1元/斤，為公司增加EPS0.28元。從變化幅度方面來(lái)看，肉雞價(jià)格幅度每上漲5%，公司EPS上漲39%。通過(guò)測(cè)算，我們發(fā)現(xiàn)公司呈現(xiàn)在景氣行情時(shí)期完全成本偏高，而雞價(jià)低迷時(shí)期完全成本較低的局面，我們分析主要原因在于公司采取“公司+農(nóng)戶”代養(yǎng)模式，因此在分散養(yǎng)殖風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也使得公司在行情景氣時(shí)期需向農(nóng)戶支付更高的收購(gòu)價(jià)格。但公司通過(guò)今年通過(guò)募投項(xiàng)目對(duì)于養(yǎng)殖戶進(jìn)行設(shè)備改造，使得代養(yǎng)費(fèi)得到降低。因此整體預(yù)計(jì)公司生產(chǎn)完全成本仍將僅為4元/斤，并以此做敏感性分析。在出欄量不變情況下，肉雞價(jià)格每變動(dòng)0.1元/斤，為公司增加EPS0.28元。從幅度方面來(lái)看，以16年預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)?yōu)榛鶞?zhǔn)，肉雞價(jià)格幅度每上漲5%，公司EPS上漲39%。
圣農(nóng)發(fā)展
公司為全產(chǎn)業(yè)鏈一體化肉雞養(yǎng)殖企業(yè)，且近年來(lái)產(chǎn)能一直保持高速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)公司16,17年肉雞屠宰量將分別達(dá)到4.3和5億羽。在禽產(chǎn)業(yè)景氣有望超預(yù)期的情形下，預(yù)計(jì)16、17年平均肉雞價(jià)達(dá)4.8和5.2元/斤，并上調(diào)公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司16、17年凈利潤(rùn)將分為17.2和30億元。
彈性分析：從單價(jià)方面看，肉雞價(jià)格每變動(dòng)0.1元/斤，為公司增加EPS0.17元。從變化幅度方面來(lái)看，肉雞價(jià)格幅度每上漲5%，公司EPS上漲31%。通過(guò)測(cè)算，我們發(fā)現(xiàn)公司肉雞生產(chǎn)成本近年來(lái)逐步降低，主要原因在于前期投入的折舊攤銷(xiāo)逐步減少以及定增資金進(jìn)入后財(cái)務(wù)成本的降低。預(yù)計(jì)圣農(nóng)發(fā)展肉雞生產(chǎn)完全成本為4元/斤，并以此做敏感性分析。在出欄量不變情況下，肉雞價(jià)格每變動(dòng)0.1元/斤，為公司增加EPS0.17元。從幅度方面來(lái)看，以16年預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)?yōu)榛鶞?zhǔn)，肉雞價(jià)格幅度每上漲5%，公司EPS上漲31%。
