能繁母豬存欄已至底部,飼料行業(yè)銷量拐點已現(xiàn)。16年全年生豬價格維持高位(18元/公斤上下波動),而能繁母豬存欄持續(xù)下降,主要原因:1)環(huán)保因素淘汰母豬:15年以來對養(yǎng)殖業(yè)環(huán)保監(jiān)管趨嚴,導致大量小養(yǎng)殖戶被迫關閉豬場,一方面直接帶來母豬、生豬淘汰,另一方面也直接限制補欄基數(shù)。2)自然淘汰母豬:上一輪能繁母豬高位為12-13年,能繁母豬正常的周期在3年左右,15-16年處于能繁母豬淘汰的高峰期,自然淘汰力度加大。3)信心、資金等因素:經過上一輪漫長的深度虧損,本輪小養(yǎng)殖戶補欄母豬相對較為謹慎,養(yǎng)殖環(huán)節(jié)專業(yè)化更為明顯,小養(yǎng)殖戶更傾向于補欄仔豬,育肥后出售。4)上一輪部分原種豬作為肥豬出售,導致原種豬供應不足。

　　17年環(huán)保、淘汰、養(yǎng)殖戶資金等因素邊際上均明顯改善,我們認為能繁母豬已至底部,疊加PSY提高及出欄均重提高,飼料行業(yè)銷量整體拐點已至。

　　產業(yè)結構調整將推動飼料龍頭新一輪高增長!

　　1)龍頭銷量高于行業(yè):規(guī)模化養(yǎng)殖戶比例加速提升,帶動上市公司龍頭銷量持續(xù)增長!據(jù)農業(yè)部統(tǒng)計,規(guī)?；i場能繁母豬廠率先且持續(xù)環(huán)比增長,以及種豬場母豬銷量高速增長,反應的是養(yǎng)殖產業(yè)結構的變化,規(guī)?；B(yǎng)殖戶正加速補欄母豬!規(guī)?；B(yǎng)殖戶對產品、服務要求更高,有利飼料龍頭企業(yè)搶占市場份額。16年預計飼料行業(yè)銷量整體增速3-5%,據(jù)我們草根調研,上市公司整體銷量增長10-20%,據(jù)協(xié)會統(tǒng)計180家大型飼料企業(yè)數(shù)據(jù),月萬噸飼料企業(yè)銷量增長在5-10%,均明顯高于行業(yè)平均水平;此外,不同規(guī)模養(yǎng)殖戶補欄的差異性也直接帶來了上市公司飼料企業(yè)銷量的差異性,以上市公司為例,金新農主要定位于規(guī)模較大養(yǎng)殖戶,預計規(guī)模化豬場(500頭母豬以上)客戶為公司貢獻超過60%以上飼料收入,本輪增速明顯領先企業(yè)企業(yè),據(jù)公司披露,預計16年飼料增長30%-40%;禾豐牧業(yè)預計客戶規(guī)?；i場(500頭母豬以上)客戶約占30%,50-500頭母豬客戶約占50%-60%,據(jù)我們判斷,預計16年豬飼料銷量增長約15%-20%;大北農定位客戶較小,我們預計銷量整體增長在0-10%。

　　2)中高檔產品比例提升:養(yǎng)殖高盈利,有利帶動中高端產品銷量增長。在飼料產品中,前端料(母豬料、教槽保育料)、預混料是較高端產品,也是盈利較高的產品。養(yǎng)殖高盈利下,養(yǎng)殖戶更愿意購買定位較高端的產品,提高飼料轉化率,上市飼料公司整體定位相對高端,品牌影響力大,在養(yǎng)殖高盈利下有利上市公司中高檔銷量擴張。預計16年金新農中高檔產品同比增速超過40%、禾豐牧業(yè)中高檔產品增長超過20%、大北農中高檔產品銷量同比增速預計約15%。

　　3)盈利彈性高于銷量:客戶、產品結構調整推動飼料企業(yè)盈利能力大幅提升!

　　a.規(guī)?；蛻粼诒据喲a欄母豬更積極,帶動飼料上市公司前端料產品率先增長,提高整體盈利能力;同時以母豬為切入點,推動仔豬、豬料銷售,帶動整體銷量。

　　b.規(guī)模化客戶銷售成本相對較低,推動飼料上市公司提升直銷比例,賺取部分經銷商原本的利潤,提升上市公司飼料單噸凈利。

　　c.養(yǎng)殖高盈利有利中高檔產品結構提升,提升盈利能力。小養(yǎng)殖戶補欄仔豬積極,養(yǎng)殖高盈利下,更傾向于用中高檔產品,提高仔豬存活率,提高飼料轉化率,從而推動上市公司中高檔產品銷量比例提升,提升盈利能力。

　　我們認為,本輪行業(yè)母豬存欄回升將較以往速度慢,有利拉長豬周期乃至飼料周期,另一方面規(guī)?；i場補欄力度加大有利飼料上市公司銷量持續(xù)增長。養(yǎng)殖產業(yè)結構調整,有望推動飼料龍頭企業(yè)迎來新一輪高增長!

　　飼料股估值:估值已在下限。飼料的估值波動周期滯后于豬價景氣周期約2個季度,歷史估值區(qū)間在20-30倍,當前主要上市飼料公司估值均在20倍PE以下,我們認為估值已到下限,隨著盈利的兌現(xiàn),產業(yè)結構變化得到認識,估值將伴隨盈利提升。